"九毛九西北菜"和"太二酸菜魚"，是后浪一代們很熟悉的網紅名牌。

   靠著"九毛九西北菜"和"太二酸菜魚"兩大網紅品牌，帶著"海底撈第二"的光環，九毛九在今年初強勢搶灘港交所，上市以來，資金熱捧，股價近乎翻倍。

   不過，日前九毛九被爆出旗下一門店出現獸藥殘留問題，緊接著公司股票連跌三天，市值蒸發了23億港元，在更早的5月12日晚間，九毛九官宣關閉北京天津武漢22家門店。

   實際上，問題的背后，在財報上并非無跡可尋。

   有一些人說，九毛九會是下一個海底撈，而探雷哥認為，還是用業績說話，看九毛九的財務質地，從財務上看，九毛九幾乎很難成為下一個海底撈。

   01 高負債率上市或現"圈錢"色彩

   如果一家上市公司資產負債率高企，逼近或超過100%，那就意味著這家上市公司面臨著資不抵債的財務風險，而九毛九上市前的資產負債率，實在令人咋舌。

   九毛九上市前截至2019年6月底的資產負債率為82.85%，到了2019年底是89.68%，而同行上市公司的資產負債率普遍都低于50%。

   我們對比了A股三家餐飲上市公司和港股上市的海底撈的資產負債率：

   廣州酒家2019年的資產負債率為24.57%，全聚德為21.19%,西安飲食為43.78%，海底撈是48.45%，而九毛九2019年的資產負債率高達89.68%，是餐飲上市公司中的負債率之王。

   另外，根據招股說明書，九毛九港股上市募集的資金，部分將用于償還招商銀行的港元銀團貸款，可見九毛九存在短期資金壓力，迫切需要通過上市融資補血。

   流動比率和速動比率一般反應一家上市公司的短期償債能力，通常認為該比率小于1時短期償債能力較弱，而九毛九2016年至2019的流動比率分別為0.49、0.63、0.51、0.48，速動比率分別為0.42、0.52、0.43、0.39，短期償債能力指標遠低于海底撈、廣州酒家等上市公司。

   所以，九毛九在上市前無論短期還是長期償債風險都是很大的，而公司這時候的上市融資，有急需通過港股上市"圈錢"緩解資金壓力的動機。

   02 高速業績增長下的隱憂

   從九毛九披露的公司上市后第一份2019年財報看，公司的業績增長很亮眼，2019年九毛九收入達26.87億元，同比2018年增長了41.97%，凈利潤1.86億元，同比增長151.56%，2019年度經調整純利2.17億元，同比大增了175%。

   雖然年度業績表現很搶眼，但九毛九的財報數據背后也透出了其經營上的一些"隱憂"。

   2019年，九毛九兩大重要品牌的翻臺率均出現了下滑，其中，太二酸菜魚的翻臺率由2018年的4.9倍下滑到了4.8倍，九毛九西北菜由2.4倍下滑到2.3倍。

   而同店銷售增速也出現了放緩，最近三年，九毛九西北菜和太二酸菜魚的同店銷售增長率增速均持續下滑。具體看，2017年至2019年，太二酸菜魚同店銷售增長率增速不斷下滑，分別為34.3%、7.7%、4.1%，而九毛九西北菜的同店銷售增長率下滑得更快些，分別為8.2%、4.4%、0.2%。

   從九毛九的營收結構和利潤來源情況看，九毛九西北菜和太二酸菜魚的收入占到公司總營收的98%以上，也是九毛九最主要的利潤來源。

   分區域看，九毛九的門店主要分布在華南地區，數量最多的是在廣東省，而餐飲企業單店業績的增長存在天花板，再加上高度依賴兩大品牌和區域市場集中的經營方式，如果沒有門店的快速擴張，九毛九業績增長的想象空間能有多大？

   03 銷售凈利率的提高很難持續

   從九毛九的年報看，公司2019年凈利潤明顯快于營收增速，營收同比增長了41.97%，凈利潤同比則大增了151.56%。

   即，不僅僅營收與凈利潤雙雙增長了，而且凈利潤增速是大幅超出了營收增速。

   我們從九毛九的盈利指標看，公司的銷售毛利率變化并不大，而銷售凈利率則從2018年的3.9%大幅提高到了6.91%，這是九毛九凈利潤增速大幅快過營收增速的主要原因。

   銷售凈利率的增長，主要是因為員工成本率的下降，雖然九毛九的員工成本由2018年的5.23億元增長到了6.97億元，但員工成本占收入的比例是下降的，由截至2018年底的27.7%下降到了截至2019年底的25.9%。

   按照九毛九的說法，主要是公司通過提升食材準備流程的標準化水平，降低了太二餐廳員工成本占收入的比例所致。

   而這并不是九毛九未來一個可以持續提升凈利率的方式。

   我們從九毛九的員工薪酬看，公司的平均員工薪酬并不算高，2017年至2019年的年人均薪酬分別為5.07萬元、5.36萬元、5.66萬元，平均到月也就是不到五千的月薪。

   對比海底撈，其最近三年人工薪酬占營收的比例穩定在30%的水平，員工平均薪酬要高于九毛九。以2018年及2019年為例，海底撈2018年的員工薪酬是50.16億元，2018年底的員工人數為69,056人，年人均薪酬約為7.26萬元，2019年的員工薪酬是79.93億元，2019年底的員工人數為102,793人，年人均薪酬約為7.78萬元，比九毛九的年人均薪酬多出約兩萬元。

   在一個高度分散的餐飲市場中，可以想象一下，如果一家餐飲上市公司的業績大幅增長了，而公司員工的年均薪酬在同行中并不占優，它可以通過持續的控制人工成本來提高銷售凈利率嗎？

   結束語

   與海底撈自己建設上游供應鏈，大部分食材采購自關聯方不同，九毛九上游食材主要向外部獨立第三方采購，而食品安全是餐飲企業的生命線，自建供應鏈的優勢，不管在食品安全、原材料價格的穩定方面都有更優的保障，而這方面的競爭力，并不是上市的資本加持就可以馬上建立起來的。

   九毛九，離下一個海底撈，不僅僅是差了一盤酸菜魚的距離。