2019年注定是實體零售業(yè)的整合大年，同時也是外資零售業(yè)的“告別”之年。繼家樂福中國以作價60億元人民幣的價格賣給蘇寧易購后，早在去年就傳出出售消息的另一外資零售企業(yè)麥德龍最近被外媒曝出消息，稱關于麥德龍的競購目前已進入最后一輪，潛在買家的范圍逐漸縮小，目前只剩下兩家本土零售企業(yè)物美和永輝在角逐。

    值得注意的是，報道稱，鑒于潛在買家們的競爭激烈，交易對麥德龍中國業(yè)務的估值在20億美元左右。

    如果我們按照今日人民幣兌換美元6.88:1的比例換算一下，則麥德龍現(xiàn)在的估值大約在137億人民幣左右。

    如果對比家樂福的60億元作價，這則意味著買家至少要花買兩個家樂福中國的價錢，才能買到麥德龍中國。

    根據(jù)目前能掌握的資料，麥德龍在中國的59個城市開設了95家商場，2018年營業(yè)收入為30.3億美元，凈利潤不到3000萬美元。與之對比下，剛剛被賣掉的家樂福中國坐擁210家大賣場，尚有一年接近300億元的營業(yè)收入，家樂福中國2018年息稅折舊攤銷前利潤為人民幣5.16億元（數(shù)據(jù)來源于雙方公告）。從一般的公眾認知中，家樂福的名氣也比只做會員制銷售的麥德龍大得多。

    為何麥德龍在中國買家這里還是香饃饃？截止發(fā)稿時，虎嗅未能聯(lián)絡到麥德龍方面回復本文觀點。

    估值背后

    記者請教專業(yè)人士后，首先從估值方法上對于兩家公司的估值進行了分析。初步結論是，如果說目前披露出來的麥德龍的估值是較為合理的，那么60億元對價家樂福中國100% ，肯定是相當劃算的一筆買賣。　

    零售行業(yè)屬于重資產(chǎn)運營行業(yè)，對于這樣的重資產(chǎn)行業(yè)，業(yè)內(nèi)普遍采用PB（市凈率）估值法，即股價=每股凈資產(chǎn)*市凈率；對于凈利潤為正且穩(wěn)定盈利的行業(yè)也會采用PE（市盈率）法，即股價=每股收益*市盈率。

    在蘇寧易購和家樂福的公告中也提到，對于家樂福的估值所采用的方法。

    “本次交易標的家樂福中國100%股份的估值為60億元人民幣。根據(jù)家樂福集團提供的未經(jīng)審計的管理會計報表，家樂福中國2018年營業(yè)收入約為299.58億元。 本次交易價格隱含的股權價值/收入倍數(shù)為0.2x。通過與A股主要的同行業(yè)上市公司2018年平均股權價值/收入倍數(shù)的平均值0.88x及中位數(shù)0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理。”

    按照蘇寧方面提供的比對數(shù)據(jù)，所有可參照公司中“股權價值/收入倍數(shù)”比值最接近家樂福的是人人樂和中百集團，分別為0.29和0.32。

    根據(jù)人人樂(002336)發(fā)布的2018年度業(yè)績報告，公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入81.31億元，較去年同期下降8.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.55億元，較去年同期增長34.07%。而且被證監(jiān)會掛牌ST。中百集團公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入152.08億元，同比增長0.02%，利潤總額6.30億元，同比增長328.32%。

    與這兩家相比，家樂福中國2018年表現(xiàn)出的財務狀況至少應該是遠遠好于有“退市風險”的人人樂。

    另一點值得注意的是，蘇寧在公告中也表示：“本次交易為市場化并購，本公司在綜合考慮標的公司的業(yè)務規(guī)模、渠道 優(yōu)勢、物流配送能力、自持物業(yè)價值、優(yōu)質(zhì)用戶資源和未來業(yè)績改善潛力及與本公司業(yè)務之間的協(xié)同效應后，基于可比上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)綜合確定本次交易的估值。”

    如果按照這個表述來看，家樂福相對不利的是凈資產(chǎn)為負，以及未歸屬于母公司的所有者權益高達-19.27億元。但是，家樂福在中國還擁有6個大型倉儲配送中心。根據(jù)媒體公開報道，家樂福中國2014年在江蘇昆山建成的首個大型配送中心面積為3萬平米。以此推算，家樂福中國在大陸地區(qū)的倉儲配送中心總面積應該接近20萬平米。

    所以，這應該是一筆非常劃算的買賣。對比之下，從麥德龍中國區(qū)2018年財報看，營收僅30.3億美元，凈利潤不超過0.3億美元，如果采用PE法和股權價值/收入倍數(shù)進行估值，目前給出的估值應是高估的。

    但也有業(yè)內(nèi)人士指出：“估值這件事本身沒有準確的公式，只能說采用的估值維度越多，估值的偏差越小。目前外界不大了解的是，麥德龍在中國的凈資產(chǎn)價值到底是多少。”

    麥德龍的牌面

    雖然從財務表現(xiàn)、品牌以及規(guī)模上看，麥德龍不如家樂福搶眼，但是從一開始，麥德龍就受到中國買家的熱捧。今年5月，路透社報道至少有8家競購者正準備對麥德龍中國業(yè)務的多數(shù)股權進行第二輪競購，其中包括萬科、永輝、騰訊、大潤發(fā)、蘇寧和阿里巴巴。從以上名單也可以看出，潛在買家都是消費零售與商業(yè)地產(chǎn)領域的龍頭企業(yè)。

    理解麥德龍的基本面，有三個關鍵點，第一是倉儲式賣場。倉儲式大賣場在2000年前后曾經(jīng)風靡一時。現(xiàn)在的京客隆，“客隆”兩個字也是倉儲的含義。這一賣場形式將零售與批發(fā)存儲結合，賣場使用效率更高，但用戶體驗較差。第二點，則是以TO B為主的會員制經(jīng)營，更多針對酒店、餐飲、中小零售商和企業(yè)食堂等B端客戶。此外還值得注意的是，麥德龍的賣場物業(yè)很多為自持物業(yè)。

    在不久前的采訪中，物美集團創(chuàng)始人張文中談及了麥德龍的話題，他是這樣說的：“物美可能還會有進一步的一些投資，來擴大物美的作用，這個也是一次機會。我也認為零售企業(yè)自身的經(jīng)營能力，當然是在數(shù)字化平臺之上的這種經(jīng)營能力，在今天依然非常重要，而且它也能夠讓物美在規(guī)模上進一步的擴大。所以我也說中國流通產(chǎn)業(yè)整合擴大規(guī)模的機會，其實現(xiàn)在反而比以前更好了，更有基礎了。所以這也是物美未來的潛能。所以它是兩個不同的方向。”

    從這段話結合張文中對于中國零售業(yè)整體認識，可以看到三個隱含的理由：1、物美超市需要快速做大規(guī)模；2、多點能夠為不同的賣場做數(shù)字化賦能；3、國內(nèi)商超整合時機已到。

    而筆者從內(nèi)部人士了解到，錯失家樂福后，永輝方面對于麥德龍的資產(chǎn)也抱有非常大的興趣，很重要的原因是永輝方面認為，麥德龍的業(yè)務屬性與永輝的現(xiàn)有業(yè)務板塊可以有很好的融合。

    根據(jù)報道，目前，麥德龍中國專注發(fā)展O2O商場、食品配送服務及福利禮品三大業(yè)務。很多國內(nèi)超市都有很大一部分福利卡或者購物卡業(yè)務，這部分也是企業(yè)采購的大頭，通常會作為福利逢年過節(jié)送給員工。在這方面，永輝也非常重視購物卡業(yè)務。

    此外從永輝的架構來看，一般外界熟知的是永輝云超和永輝云創(chuàng)板塊，其實永輝還有云金（金融）板塊，和永輝云商板塊。根據(jù)公開信息，永輝云商主要是企業(yè)購+彩食鮮，都是屬于B2B業(yè)務。永輝自創(chuàng)業(yè)以來，一直深耕生鮮供應鏈，此前也有分析認為永輝是著力打造上下游一體化垂直供應鏈的零售商。

    這一方面說明，永輝有著非常強大的B端供應鏈基因，另一方面，從彩食鮮業(yè)務的發(fā)展來看，所有的B端供應鏈最終也都需要找到穩(wěn)定的客戶資源，形成自我的閉環(huán)。從這一點上看，麥德龍正是永輝所需要的。

    已經(jīng)錯失了家樂福，這一次，永輝還會錯過嗎？