萬(wàn)達(dá)電影是一家自主投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理影院的電影院線公司。主營(yíng)業(yè)務(wù)為影院投資建設(shè)、院線電影發(fā)行、影院電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)（賣(mài)品銷售、廣告發(fā)布等），采取資產(chǎn)聯(lián)結(jié)、連鎖經(jīng)營(yíng)的模式。

　　截止2019年2月28日，該公司擁有已開(kāi)業(yè)直營(yíng)影院609家，5387塊銀幕。 

　　2018年公司實(shí)現(xiàn)票房合計(jì)95.6億元，同比增長(zhǎng)8.9%。 

　　一、 行業(yè)增速趨緩，但規(guī)模可觀

　　國(guó)家電影局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)電影總票房為609.76億元，同比增長(zhǎng)9.06%；票房過(guò)億元國(guó)產(chǎn)影片82部，城市院線觀影人次高達(dá)17.16億。 

　　2011年-2018年間，中國(guó)電影票房復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.5%，電影產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。盡管2016年因?yàn)椤捌毖a(bǔ)”減少以及行業(yè)自身等因素，票房增長(zhǎng)率首度降至個(gè)位數(shù)，2017、2018年增速緩慢回升。

　　截至2018年底，全國(guó)共擁有銀幕數(shù)60079塊，較2017年增加9303塊，同比增速達(dá)18.3%，增速降至歷年最低。 

　　整體看來(lái)，我國(guó)電影銀幕終端仍處于快速擴(kuò)張的過(guò)程。 

　　從電影總票房、觀影人次以及銀幕數(shù)量，均呈現(xiàn)增速減緩的特點(diǎn)。這也意味著，當(dāng)中國(guó)以近100億美金總票房躋身全球第二大票房市場(chǎng)（北美2018總票房為118億美元）之后，中國(guó)電影行業(yè)亦從高速爆發(fā)式增長(zhǎng)模式回到相對(duì)穩(wěn)定增速。

　　二、行業(yè)集中度明顯提升：前十瓜分7成市場(chǎng)

　　2018年4月16日，國(guó)家電影局與國(guó)家新聞出版署（國(guó)家版權(quán)局）正式揭牌成立，隸屬于中共中央宣傳部，中宣部統(tǒng)一管理新聞出版和電影工作。 

　　2018年12月13日，國(guó)家電影局發(fā)布了《關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見(jiàn)》的通知，其中提出，鼓勵(lì)發(fā)展電影院線公司投資建設(shè)或收購(gòu)電影院，擴(kuò)大規(guī)模，做強(qiáng)做大。

　　《意見(jiàn)》明確了新設(shè)立電影院線公司需具備的條件，包括控股影院數(shù)量不少于50家或銀幕數(shù)量不少于300塊、控股影院上一年度合計(jì)票房收入不低于5億元、所屬影院正常上繳電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、最近三個(gè)年度申請(qǐng)主體無(wú)違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)行為，未受到行政處罰或其他處理等。

　　根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，2018年底全國(guó)48條院線中，2018年票房不足5億元的院線多達(dá)26條，較多院線采用加盟模式，只提供服務(wù)，并不控股其管理的影院。 

　　院線行業(yè)頭部效應(yīng)明顯 

　　2018年，萬(wàn)達(dá)院線以13%的市場(chǎng)份額，繼續(xù)蟬聯(lián)票房榜首。前10家票房收入所占市場(chǎng)份額總計(jì)高達(dá)69%，而2014年該比率為66.3%，頭部效應(yīng)明顯且集中度仍在緩慢提升。

　　三、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較分析

　　（一）成長(zhǎng)性及盈利能力分析

　　1、票房收入

　　2010-2018年，萬(wàn)達(dá)院線票房收入由14億增長(zhǎng)至95.6億，且多數(shù)年份增速高于行業(yè)平均。 

　　2016-2018年增速較為穩(wěn)定，尤其在2016年的行業(yè)低谷期，仍錄得20.63%的增速。 

　　2、營(yíng)業(yè)收入：增速分化明顯

　　從行業(yè)整體營(yíng)收增速看，各家公司增速起伏和全行業(yè)的增速保持較為一致。在近三年看，整體的增速均明顯下降，唯獨(dú)橫店影視憑借積極高校的擴(kuò)張，維持緩慢回升的增長(zhǎng)速度。 

　　而萬(wàn)達(dá)電影、中國(guó)電影均因營(yíng)收體量較大，近年增速下降較為明顯，已回落至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)率均高于10%。 

　　從營(yíng)收增長(zhǎng)的穩(wěn)定性來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影從未出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在全行業(yè)高速增長(zhǎng)時(shí)，其增速能高于行業(yè)水平，行業(yè)景氣度下降時(shí)，其下行遠(yuǎn)低于其它同業(yè)，顯露出行業(yè)龍頭的穩(wěn)定性。 

　　據(jù)萬(wàn)達(dá)電影2018業(yè)績(jī)快報(bào)披露，其18年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入141億，同比增長(zhǎng)6.59%。 

　　3、毛利率

　　2012年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)電影的毛利率均在30%以上，位于行業(yè)前列，僅次于幸福藍(lán)海。據(jù)報(bào)表顯示，幸福藍(lán)海的營(yíng)收中涵蓋了毛利頗高的電視劇制作業(yè)務(wù)收入。 

　　萬(wàn)達(dá)院線作為資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型院線的代表，旗下影院絕大多數(shù)以自建影院為主。重資產(chǎn)模式固然嚴(yán)重依賴于資本，但是同一品牌、統(tǒng)一管理的高效運(yùn)營(yíng)為高毛利率非票業(yè)務(wù)（產(chǎn)品銷售及廣告）增長(zhǎng)打開(kāi)了空間。

　　自2011年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)院線票房收入占總營(yíng)收比重從89.67%降至2018年的68.22%，產(chǎn)品銷售收入占比一直在10%-14%區(qū)間波動(dòng)。 

　　而自15年起，萬(wàn)達(dá)院線廣告收入快速增長(zhǎng)，2018年2季度其營(yíng)收占比高達(dá)17.7%。 

　　據(jù)2018年中報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)電影廣告收入和產(chǎn)品銷售收入的毛利率分別高達(dá)68.3%，60.8%。 

　　4、凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)

　　總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及營(yíng)收規(guī)模較大的萬(wàn)達(dá)電影和中國(guó)電影的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為25.95%和22.53%。 

　　注：復(fù)合增長(zhǎng)率以2017年完整會(huì)計(jì)年度數(shù)據(jù)為最新數(shù)據(jù)計(jì)算。 

　　近4年，橫店影視的凈利潤(rùn)增速較快，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)100%，2018Q3凈利潤(rùn)3.23億，位列第三。 

　　從扣非后凈利潤(rùn)角度看，萬(wàn)達(dá)電影的復(fù)合增長(zhǎng)率依然維持在29.36%的水平，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力和其行業(yè)第一地位較為符合。 

　　（二）償債能力分析：有息負(fù)債高達(dá)61億

　　1、資產(chǎn)負(fù)債率口徑

　　自2012年至今，萬(wàn)達(dá)電影的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于35%-50%之間，即使15年IPO上市募資12億亦未明顯改觀。 

　　相較之下，其余5家公司均在上市后實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率的大幅下降。 

　　從比較的上市公司了看，萬(wàn)達(dá)電影的負(fù)債率最高。較高的負(fù)債率直接掣肘企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)對(duì)上市公司的現(xiàn)金流是種挑戰(zhàn)。 

　　2、有息負(fù)債率口徑

　　企業(yè)的負(fù)債從是否承擔(dān)利息的角度，可以分為有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債。伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)而產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收賬款，以及應(yīng)付股利和應(yīng)交所得稅等，均為企業(yè)的無(wú)息負(fù)債。 

　　從總負(fù)債中剔除無(wú)息負(fù)責(zé)部分，即為有息負(fù)債，該部分負(fù)債所產(chǎn)生的利息支出形成了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)構(gòu)成了較大影響。 

　　萬(wàn)達(dá)電影自2015上市當(dāng)年起，資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升，有息負(fù)債飆升至34.4億，主要為境外貸款（萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擔(dān)保），用以收購(gòu)澳大利亞院線資產(chǎn)。2017年有息負(fù)債總額升至63.5億，則主要是因?yàn)樵黾佣唐诮杩?2億。

　　萬(wàn)達(dá)電影有息負(fù)債占比高達(dá)27%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。 

　　中國(guó)電影和幸福藍(lán)海是兩家國(guó)資背景的影視+院線公司，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、負(fù)債率低以及有息負(fù)債少，在分別IPO募資40.9億和4.46億之后，其有息負(fù)債率幾乎降至0。 

　　（三）費(fèi)用率分析

　　1、銷售費(fèi)用率：幸福藍(lán)海高達(dá)25%

　　萬(wàn)達(dá)電影采用的自建影院、自主運(yùn)營(yíng)管理的模式，全部員工和數(shù)超過(guò)10000名，影院數(shù)超過(guò)600家，因此銷售及管理費(fèi)率處于偏高水平。 

　　營(yíng)收利潤(rùn)體量居于次席的中國(guó)電影，旗下自建影院有140家，員工數(shù)超過(guò)4000名，因而其管理費(fèi)率和銷售費(fèi)率顯著偏低。 

　　幸福藍(lán)海和上海電影2018年Q3營(yíng)業(yè)收入分別為13.6億和8.24億，體量較小，因此管理費(fèi)率和銷售費(fèi)率最高。 

　　2、財(cái)務(wù)費(fèi)用：萬(wàn)達(dá)電影財(cái)務(wù)費(fèi)用最高

　　萬(wàn)達(dá)電影自2015年上市，即大舉并購(gòu)國(guó)內(nèi)外院線、影院資產(chǎn)，IPO所募集的12億資金并不能滿足其擴(kuò)張的決心，于是，通過(guò)海外大股東擔(dān)保貸款和國(guó)內(nèi)融資并舉。 

　　萬(wàn)達(dá)4年間實(shí)現(xiàn)了銀幕數(shù)3倍的增長(zhǎng)，截至2019年2月，萬(wàn)達(dá)旗下已開(kāi)業(yè)直營(yíng)影院609家，銀幕共計(jì)5387塊，而2014年末的銀幕總數(shù)僅為1616塊。 

　　2018年全年，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)現(xiàn)141億的營(yíng)收，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比接近2%。相比中國(guó)電影、上海電影的豐厚理財(cái)及利息收入，萬(wàn)達(dá)逾2億的財(cái)務(wù)費(fèi)用顯得“出類拔萃”。 

　　萬(wàn)達(dá)電影上市后的有息負(fù)債增長(zhǎng)至61億，財(cái)務(wù)費(fèi)用率躍升至1.99%，居行業(yè)第一。其它院系公司上市后，財(cái)務(wù)費(fèi)用率均明顯有所下降。 

　　3、貨幣資金

　　院線是一樁現(xiàn)金流非常好的生意，院線公司因掌控電影放映的通道，而對(duì)上下游都具有極強(qiáng)的議價(jià)能力。 

　　因此，6家A股院線公司中，除了近年兇猛擴(kuò)張的橫店影視略有捉襟見(jiàn)肘的資金窘困，其余公司皆賬面豐盈。 

　　中國(guó)電影賬面貨幣資金高達(dá)78億，僅2018年累計(jì)理財(cái)金額40.00億元，到期實(shí)現(xiàn)收益6421萬(wàn)。2019年的短短三個(gè)月，已經(jīng)完成理財(cái)計(jì)劃2次，累計(jì)理財(cái)金額15.00億元。

　　萬(wàn)達(dá)電影雖有賬面資金高達(dá)28億，但僅占流動(dòng)資產(chǎn)的20%左右，處于行業(yè)墊底。 

　　四、院線之“王”的煩惱

　　（一）商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

　　萬(wàn)達(dá)電影自上市起，即開(kāi)啟一系列并購(gòu)，從澳洲院線資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)影投公司到傳媒及電影衍生品相關(guān)資產(chǎn)，共計(jì)積累商譽(yù)達(dá)96億，占總資產(chǎn)達(dá)43%。 

　　據(jù)公告顯示，萬(wàn)達(dá)所并購(gòu)的影院資產(chǎn)盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流良好，傳媒公司營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，衍生品周邊公司的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，暫無(wú)減值之憂。 

　　然而對(duì)于過(guò)去一年飽經(jīng)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)洗禮的市場(chǎng)投資者而言，96億的商譽(yù)仍是一顆懸于頭頂?shù)睦住?nbsp;

　　（二）“王”的承諾和“小紅包”

　　2019年2月，萬(wàn)達(dá)電影公告收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視95.76%股權(quán)之方案審核有條件通過(guò)，最新修訂方案披露萬(wàn)達(dá)影視對(duì)應(yīng)估值110億，以其2018年的8.3億預(yù)估凈利潤(rùn)測(cè)算的靜態(tài)市盈率13.25倍。

　　而過(guò)去2年，影視上市公司遭遇股價(jià)和盈利雙重沖擊下，行業(yè)整體pe依然達(dá)到20.9倍。 

　　另一方面，上市公司針對(duì)次交易以股份支付對(duì)價(jià)，依據(jù)33.2元/股（依據(jù)重組辦法規(guī)定，且經(jīng)過(guò)派股派息調(diào)整）定價(jià)，共計(jì)新發(fā)行3.17億股。 

　　而截至2019年3月26日，萬(wàn)達(dá)電影收市股價(jià)21.42元，若能按計(jì)劃順利實(shí)施，實(shí)則是上市公司的小股東們集體占了個(gè)小便宜：價(jià)值近37億的“小”紅包。 

　　同樣值得注意的還有萬(wàn)達(dá)影視賬面商譽(yù)，總額共計(jì)39億，占82億總資產(chǎn)的47.5%，不可謂不小。 

　　而在業(yè)績(jī)承諾方面，萬(wàn)達(dá)投資、莘縣融智、林寧女士承諾萬(wàn)達(dá)影視2018年度、2019年度、2020年度及2021年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74億元。

　　“國(guó)民婆婆”林寧女士作為全家最低調(diào)的一位，終于站在了閃光燈光之中。 

　　（三）巨頭云集，王座未穩(wěn)

　　2011年以來(lái)，伴隨電影市場(chǎng)的高速發(fā)展，憑借大股東萬(wàn)達(dá)集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的地利，萬(wàn)達(dá)電影采用自建和外延并購(gòu)的方式大舉擴(kuò)張，10年“連莊”國(guó)內(nèi)票房市場(chǎng)頭把交椅。 

　　然而，在海內(nèi)外巨頭加碼入局的重圍之中，施展了渾身解數(shù)的萬(wàn)達(dá)電影卻僅能維持著13%上下的市場(chǎng)份額，卻無(wú)法更進(jìn)一步的甩開(kāi)二、三名。 

　　在院線、影院資產(chǎn)的并購(gòu)戰(zhàn)中，我們清晰的看見(jiàn)了阿里、華人文化、恒大、蘇寧這些行業(yè)巨頭的矯健身姿。 

　　而當(dāng)代東方、漢鼎宇佑、完美世界、宇順電子等上市公司的手筆雖不及巨頭，卻也能將旗下內(nèi)容制作、發(fā)行和院線進(jìn)行協(xié)同整合，自成一體、割據(jù)一方。 

　　自2018年12月4號(hào)文件（前述《關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見(jiàn)》）出臺(tái)后，博納影業(yè)和中影信達(dá)相繼拿到院線牌照的，華人文化全資持有的UME影院也迅速登上了院線牌照申請(qǐng)的早班車。

　　塵封多年的48條院線所構(gòu)成的院線江湖，再不復(fù)平靜。 

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)經(jīng)歷了近十年的高速增長(zhǎng)，萬(wàn)達(dá)電影既是這一紅利的分享者也是貢獻(xiàn)者。 

　　隨著電影市場(chǎng)增速的趨緩，萬(wàn)達(dá)電影快速擴(kuò)張下帶來(lái)的高負(fù)債、高額商譽(yù)模式能否持續(xù)，值得關(guān)注。