行業持續穩定增長

　　2008年由于受到2007年密集宏觀調控政策的滯后作用以及世界經濟趨緩等因素的影響，GDP增速可能略有回落，但仍將保持11%左右的高增長，本輪經濟擴張性增長周期不會結束。消費需求是三大需求中拉動經濟增長最積極有效和最不易產生負面影響的因素，也是結構調整和政策鼓勵的著眼點，因此，2008年消費需求仍將呈現穩步上升的走勢，繼續提升對經濟增長的貢獻率�；�于��，我們預計扣取價格因素影響，整體消費與零售額未來五年內的復合增長率將達到13%以上，未來國內消費市場總體形勢仍然樂觀。

　　以通脹為主線，把握奧運和體制變革兩大投資主題

　　從宏觀經濟方面而言，我們認為明年國內仍將處于可控的溫和通脹中，我們認為08年仍需要關注那些能在溫和通脹中顯著受益的零售企業。按企業來看，我們認為銷售規模大、品牌影響力強、集約化管理能力強和自有物業比重較高的企業在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規模、提升的毛利率和穩定可控的成本可以使得企業盈利增長更快。我們認為A股和港股上市公司中具有上述特征的企業主要有王府井、南京中商、金鷹商貿、武漢中百、蘇寧電器、新華百貨、廣州友誼、百麗國際和中國鉛筆。無疑，北京零售企業將是奧運經濟中最大的受益者，在該主題投資下，我們認為最值得投資的零售企業為王府井和華聯綜超，同時部分專營奧運特許商品和專營體育用品的企業也將受益，相關企業主要包括李寧以及百麗國際。

　　零售業作為國退民進的行業，受國家政策管制相對較小，同時相關的產業資本在零售行業的投資也加大了投資力度，因而我們認為未來幾年零售行業仍將會有更多的并購出現，這將導致區域內商業資產重組的活躍�；�本��，地方國資均希望通過先行進行重組，提升所轄上市零售企業質量，再引入外資戰略投資者，以獲取更高的收購溢價。我們認為08年在商業資產重組方面具有較強的確定性，同時公司增長處于上升通道的公司為王府井、銀座股份、重慶百貨和武漢中百。對于上海的零售企業而言，基本上在商業資產注入的時機選擇上具有共同性，上海零售企業的國有屬性決定了上海國資委會采取審慎的態度，并有先解決重點企業的問題，基于此我們建議投資者仍重點關注百聯股份和友誼股份。在體制變革方面，除了資產重組外，股權激勵對于零售企業的經營績效有顯著的影響。我們認為隨著證監會關于上市公司股權激勵實施辦法完善，零售企業的凈利潤率將得到顯著提升�；�于��，現階段我們建議重點關注已經推出股權激勵方案的東百集團和蘇寧電器。

　　一、行業持續穩定增長

　　(一)2007年行業景氣度續創新高

　　1至10月份累計我國社會消費品零售總額已達72090億元，比去年同期增長16.1%。10月份社會消費品零售總額為8263億元，同比增長18.1%。綜合判斷，我們預計全年將實現社會消費品零售額88941.2億元，同比增長16.4%，比上半年加快1個百分點，比2006年增幅提高2.7個百分點，這是1997年以消費品零售額名義增長的最快速度。

　　考慮到今年物價漲幅較大，消費實際增長大約在12.8%左右，高于去年同期0.2個百分點。

　　(二)千家核心商業企業零售指數快速增長

　　據商務部市場運行司監測，2007年1-9月份全國千家核心商業企業零售指數同比增長17.1%，其中9月份同比增長18.3%，比8月份上升0.2個百分點。另根據中華全國商業信息中心對百家重點大型零售企業的銷售統計，2007年10月份百家重點零售企業實現銷售總額243.8億元，比去年同期增長20.74%，其中零售額216.9億元，同比增長24.31%。增速較分商品類別看，1-9月份全國千家核心商業企業金銀珠寶、汽車和家具零售指數分別同比增長43.6%、36.7%和26.3%。而食品、服裝、家用電器三大類商品依然是居民消費支出的主要組成部分，三類商品零售額占零售總額的比率分別為：22.0%，19.1%和14.0%，共占零售總額的55.1%。

　　分零售業態看，專賣店零售指數同比增長24.3%，增幅居各業態之首，專業店和倉儲式商場零售指數同比分別增長19.4%和18.8%。

　　大型綜合超市、百貨店零售額依然保持穩步增長，零售指數分別同比增長17.9%和17.7%；便利店零售指數同比增長10.8%，增幅最小。

　　分地區看，中、西部地區核心零售企業零售指數分別同比增長22.8%和22.7%，明顯高于東部地區的17.0%。1-9月份，東、中、西部地區累計零售指數同比增長分別16.1%、20.5%和19.6%。中西部地區潛在市場巨大，隨著經濟的快速發展，預計該地區零售額將繼續保持高速增長。

　　(三)消費者信心指數創近三年來的新高

　　消費者信心不斷增強、未來預期向好是促進消費快速增長的重要原因。在多種因素的促進下，2005年以來消費者信心指數呈現穩步提高的走勢，今年消費者信心指數更是逐季升高，今年一、二、三季度分別為95.8、96.8和97.0，目前的消費者信心指數是近三年來的最高水平。國家信息中心研制的消費景氣燈信號系統顯示，今年三季度在七大類影響消費變化的因素中，預期因素是對消費需求快速增長影響最大的因素，綜合得分為20分，構成預期因素的“消費者信心指數”和“未來收入信心指數”雙雙處于增長最快的紅燈區。宏觀環境因素、市場因素和收入因素依次得18分、18分和16分，影響作用位居第二、第三和第四位。國內經濟持續高增長、收入水平不斷提高、人民幣升值以及中國在世界經濟中的地位提高是消費者信心持續走高的主要原因。

　　(四)消費環境的改善將推動行業持續穩定增長

　　2008年由于受到2007年密集宏觀調控政策的滯后作用以及世界經濟趨緩等因素的影響，GDP增速可能略有回落，但仍將保持11%左右的高增長，本輪經濟擴張性增長周期不會結束。消費需求是三大需求中拉動經濟增長最積極、最有效、最不易產生負面影響的因素，也是結構調整和政策鼓勵的著眼點，因此，2008年消費需求仍將呈現穩步上升的走勢，繼續提升對經濟增長的貢獻率。一方面緣于本輪經濟景氣周期起始于2002年三季度，距今已有5年多的時間，但是居民消費需求啟動升溫是在2004年以后，消費啟動晚于經濟啟動使消費增長更具持續性和擴展空間。此外，消費主要是個人行為，一旦居民收入積蓄達到相當的水平，消費結構升級、消費熱點轉換往往具有較強的延續性，不會因外界因素干預而簡單停止，而2008年仍處于經濟增長的上升階段，消費的增長勢頭更不會減弱。其次，奧運會將拉動中國經濟當年增長0.3個百分點。除了投資的拉動外，從前期準備到舉辦奧運會，無論是廣告業、旅游業、餐飲業、商業等都將開辟新的增長空間。奧運會期間，來自世界各地和中國30多個省份的數以萬計觀眾將大幅增加所在地旅游、餐飲、住宿、通訊和交通、文化娛樂和其他各項服務消費的支出，這將極大地促進服務消費的快速增長。同時，城鄉居民收入增勢良好將支持擴大消費。2007年上半年城市居民每百元收入帶來的消費增量是55.4元，比2000年提高18元。農民收入增長對消費的帶動作用更大，2007年上半年農民每百元收入帶來的消費增量是79.9元，比2000年提高30.6元。2008年我國城鄉居民收入前景依然樂觀，將繼續支持消費的增長。同時，國家在醫療、教育、養老和住房保障等社會保障制度改革上一直在持之以恒的投入和采取措施解決，這也將解決居民消費的后顧之憂�；�于此，我們預計扣取價格因素影響，整體消費與零售額未來五年內的復合增長率將達到13%以上，未來國內消費市場總體形勢仍然樂觀。

　　二、通脹周期中的零售業

　　在20世紀80年代以后日本通貨膨脹期間，百貨店的高端消費品銷售非�？春茫�路易威登等國際奢侈品品牌商紛紛到日本開店，形成東方奢侈品大市場神話。但隨著通貨膨脹加劇，百貨店的前景開始分化，一部分是奢侈化，一部分屬社區化，差異化特性定位不清晰的百貨店一年不如一年，同時百元店的數量開始上升。而百貨業在1991年銷售額達到頂峰9.7兆日元以后，平均年增幅為10%以上，但到2004年降到7.8兆日元，13年間降幅為19.6%。在減少的銷售額中，減少最多的是服裝，占45%，其中男裝減少最多，占21%，直到2006年才開始復蘇。

　　由于不同的零售子行業在通脹周期的不同階段，會表現出不同的收入和利潤高增長階段，故我們建議投資者在通脹周期的不同階段，選擇不同的零售子行業進行投資。

　　從宏觀經濟方面而言，我們認為明年國內仍將處于通脹周期中，但預計通脹仍處于可控的溫和通脹中，我們認為08年我們仍需要關注那些能在溫和通脹中顯著受益的零售企業。

　　(一)溫和通脹推動零售企業收入和凈利潤比翼雙飛

　　通貨膨脹對企業的業績影響是雙向的：一方面居民消費和投資意愿增強，會推動企業業績增長；對于下游消費品行業，我們的結論是消費品增速與商品零售價格呈正比。我們用社會消費品零售總額名義增速減去商品零售價格指數得到社會消費品的真實增速。社會消費品真實增速與商品零售價格指數呈正相關關系，這主要是因為高商品零售價格指數時期往往也是經濟較景氣的時期，居民可支配收入的增長也往往較高，從而帶動消費的增長。具體到零售行業而言，居民消費持續增長有利于提高商業企業的收入和盈利。

　　我們從上市公司三季報的數據來看，零售行業的業績增速呈遞增趨勢。

　　(二)通脹周期中零售企業的選擇

　　按企業來看，我們認為銷售規模大、品牌影響力強和成本控制能力強的企業在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規模和提升的毛利率可以使得企業盈利增長更快。我們認為在選擇所投資的企業中，應注重選擇以下三個要素均具備的企業。

　　自有物業比重較高，最好是50%以上，或所經營的產品具有保值功能

　　品牌至少在區域內具有影響力

　　連鎖經營模式已經形成，企業集約化管理能力強我們認為A股和港股上市公司中具有上述特征的企業主要有王府井、南京中商、金鷹商貿、武漢中百、蘇寧電器、新華百貨、廣州友誼、百麗國際和中國鉛筆。

　　三、奧運效應與體制變革兩個投資主題

　　(一)奧運效應與零售企業的選擇

　　1996年亞特蘭大奧運會，為佐治亞州帶來了51億美元的總效益；2000年悉尼奧運會，給澳大利亞新南威爾士州帶來了63億美元的收益。由此可見，奧運經濟的收益規模呈現出逐年擴大的趨勢。統計顯示，在過去6屆奧運會中，奧運東道國股市在奧運前均有大幅上漲。

　　1984年美國洛杉磯奧運會之前的18個月，美國標準普爾500指數上漲了26%；新興市場國家韓國在1988年漢城奧運會舉辦前兩年，股市漲幅為462%；1992年西班牙巴塞羅那奧運會之前18個月，西班牙IBEX35指數大漲33%；1996年美國亞特蘭大奧運會前18個月，標準普爾500指數上升45%；2000年悉尼奧運會前兩年，股市上漲幅度達到25%；2004年希臘雅典奧運會前18個月，ASE指數上升32%。

　　具體到零售行業指數來看，1988年漢城奧運會，韓國股市連漲三年，漲幅分別為68.9%、98.29%和70.51%，零售業指數表現出色，特別是奧運當年零售指數超過韓國綜合股指74.38%。

　　北京無疑是奧運經濟中的最大受益者。2006年北京社會消費品零售總額為3275.2億元，同比增長12.8%。而今年前三季度北京累計實現社會消費品零售總額3109億元，同比增長15.2%，我們預計08年北京批發貿易零售業的增幅將達到17%。

　　無疑，北京零售企業將是奧運經濟中最大的受益者，在該主題投資下，我們認為最值得投資的零售企業為王府井和華聯綜超，同時部分專營奧運特許商品和專營體育用品的企業也將受益，相關企業主要包括西單商場和李寧(2331.hk)以及百麗國際(1880.hk)

　　(二)體制變革中的零售企業

　　零售業作為國退民進的行業，我們認為受國家政策管制相對較小，因而近幾年零售業的并購也非�；钴S，而相關的產業資本在零售行業的投資也加大了投資力度，因而我們認為未來幾年零售行業仍將會有更多的并購出現，這將導致區域內商業資產重組的活躍�；�本��，地方國資均希望通過先行進行重組，提升所轄上市零售企業質量，再引入外資戰略投資者，以獲取更高的收購溢價。

　　把握區域內商業資產重組的質量與發展潛力

　　我們在選擇具有重組預期的區域型零售公司時，必須綜合考慮公司的競爭力，我們認為從當地市場環境和企業競爭力兩個方面考察公司是比較合適的。

　　當地市場環境我們主要選擇三個指標，即當地社會消費品零售總額和增速、當地人均可支配收入和當地人均商業網點面積，前兩個指標主要考察當地消費市場的容量和增長潛力，后一個指標主要是考察當地市場競爭激烈程度。而考察企業競爭力我們主要考慮三個因素，即企業在區域內的市場份額、企業的戰略定位和經營管控能力和企業母公司所擁有的零售資產質量。

　　零售企業的獲利能力與區域市場的份額密切相關。在前幾年，一些企業追求快速發展，四處出擊，而管理能力則在快速擴張中稀釋。

　　企業雖然擴大了，但沒有形成有效的市場規模，沒有形成規模效益。

　　一個做強的企業，應在目標市場中，占有較高的市場份額，它的各種資源才可以集約，形成合力。大的市場份額和高的顧客忠誠度相輔相成；區域型零售企業在業態選擇上，多選擇了各種業態多元化發展的方式，但從實際效果來看，在一個業態上作強，更能提升企業價值。而企業經營管控能力決定了公司內生增長能力，我們可從企業自身的各項財務指標對企業的經營管控能力進行判斷；母公司所擁有的零售資產質量決定了公司外延擴張的成本和潛力，我們傾向于選擇擁有大量優質零售資產的企業。

　　我們通過對比發現，內外資企業在期間費用控制能力，特別是人力成本上的控制是導致企業盈利能力出現較大差別的主要原因。同時我們對比了實施管理層激勵前后公司的經營績效，同樣證明了公司的費用控制情況是導致公司業績差異的主要原因

　　實施管理層激勵前后公司經營績效對比

　　目前國內零售企業中公布了股權激勵方案的公司有東百集團、蘇寧電器，但兩家公司均未獲得證監會的正式批準。而對管理層實施了管理層激勵，如提取獎勵基金的公司則有廣州友誼和新華百貨兩家公司，我們通過對比兩家公司實施管理層激勵前后的經營績效，發現管理層激勵的實施能有效地提升公司業績，實現管理層與股東的雙贏。廣州友誼于2004正式實施按照2003年年度股東大會審議通過的《股權激勵辦法》規定，一旦董事會確定的年度業績目標被實現，公司將提取一定的激勵基金并按崗位績效考核結果進行獎勵分配，其中對高中層管理人員的獎勵為50%按二級市場價格購買本公司流通股股票、50%發放現金。我們將公司的2003年經營業績與2004年經營業績進行對比，發現公司經營效率大幅提升，其中銷售毛利率提升了0.76個百分點，而同期銷售費用率在新拓展正佳廣場店的情況下還下降了0.78個百分點，自2004年后，公司在每年保持一家新門店開出的情況下，銷售費用率呈逐年下降趨勢，截至到2007年前三季度，銷售費用率為11.33%。

　　新華百貨于2006年底通過了公司先推出了獎勵基金計提方案。

　　根據公司獎勵基金獎勵辦法，公司將于2006年度按照凈利潤的10%計提獎勵基金，并于2007-2008年凈利潤增長超過10%以上時，分別按照不超過凈利潤增長額的一定比例計提獎勵基金。公司提取獎勵基金，有效的激勵了管理層提高運營效率，提升了公司凈利潤率。我們對比公司2006年和2007年前三季度經營指標可以發現，公司的期間費用率大幅下降了2.41個百分點，從而使得公司凈利潤率上升了1.24個百分點。

　　我們認為隨著證監會關于上市公司股權激勵實施辦法的完善，零售企業的凈利潤率將得到顯著提升�；�于��，現階段我們建議重點關注已經推出股權激勵方案的東百集團和蘇寧電器。

　　四、行業投資策略與重點公司推介

　　(一)行業投資策略行業

　　從10月份開始一直到明年的三月份，均將進入旺季。我們認為行業的表現將逐步走強，將行業的評級調高至買入，建議投資者增加行業配置。在投資企業的選擇上，我們建議投資者以通脹為主線，并把握奧運和體制變革兩個投資主題。我們結合這三個投資要素，重點推薦A股的南京中商、王府井、百聯股份、中國鉛筆、武漢中百、重慶百貨和蘇寧電器。重點推薦港股的金鷹商貿和百麗國際。

　　(二)重點公司

　　南京中商公司前三季度實現主營業務收入26.15億元，同比增長17.27%。三季度單季度實現主營業務收入7.93億元，環比增長1.19%。主營業務收入增長平穩。其中新街口總店實現主營業務收入11.68億元，同比增長14.28%，實現凈利潤4333.7萬元，同比增長20.7%�？偟暝鲩L略低于預期，主要源于總店管理費用較同期有2361萬元的增加額，費用率同比增長1.07個百分點。該費用得增加主要源于淄博店開業以及淮安和宿遷項目已經開始進入項目設計階段，帶來部分費用的結轉。前三季度公司財務費用為4216萬元，較去年同期同比增長了27.5%，主要源于公司在建的房地產項目所需要的資金帶來的財務成本。預計，08年中豪項目地產銷售預收款的回收將降低公司財務費用。

　　作為一家中型的，定位于江蘇省及鄰近省份的區域型連鎖百貨商我們認為公司的發展前景值得期待。從發展模式上，我們認為公司選擇區域連鎖發展，增強了公司成功的概率。對公司而言，其一，區域內消費者的消費習慣基本接近，易于連鎖；其二，區域內供應商資源可以充分實現各門店的共享，區域內發展可以避免競爭對手的直接打擊，同時也可以利用區域優勢對競爭對手取得競爭優勢。其三，對于沒有全國性品牌知名度的百貨商，在本區域內更容易借助核心門店的品牌打造良好的品牌形象。其次，在連鎖管理模式上，經過幾年時間的摸索，公司目前基本確立了連鎖百貨門店的經營模式，實現了原來以分離的子公司開發管理模式向總部門店制管理模式轉變。一方面，連鎖門店開發中心可以專注于新門店的選址和籌建；另一方面，集團職能部門對各門店的日常經營情況直接進行管理，減少了管理層次，同時可以利用中央商場總店的銷售規模降低異地門店得招商難度。同時，為了縮短新開門店得盈利周期，公司對于新開門店采取了從門店店長到樓層經理的正職由總部派出，副職在當地招聘的模式。通過該模式，可以充分利用這些人員的門店經營經驗，并能夠對當地招聘人員進行考察和培養。公司計劃將這批人員作為新開門店初期專門的經營管理人才，以提高門店的存活度和縮短門店的盈利周期。

　　再者，從百貨門店經營的情況來看，通常一個門店的培育時間需要三年左右的時間。從公司門店的經營時間來看，開店時間為3年以上的門店有3家，開業時間在1-3年的有5家，低于1年的有1家。

　　從門店經營情況來看，經營時間在三年以上的三家門店均實現了盈利，而經營時間短于3年的門店中，徐州店不考慮或有負債和計提因素已經實現盈利�；�于以上判��，我們認為08年將成為公司的經營拐點。

　　通過多年的經營實踐，公司逐步樹立了“立足以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經營、房地產開發為兩翼”的發展戰略。通過與公司管理層的溝通和對公司部分門店的實地調研，我們認為在連鎖百貨經營方面公司的業績拐點已經出現，同時公司龐大的自有物業和正在開發的商業地產為公司投資提供了安全邊際。結合公司業績承諾和各門店經營情況，我們預測公司07-09年EPS分別為0.44、0.67和1.00元，對應的PE分別為40、27和18。09年業績預測中未包含地產項目帶來的利潤。從公司估值角度來看，公司目前是行業中最有吸引力的公司之一。我們給予買入評級，半年年內目標價格為30元，一年內目標價45元。

　　王府井

　　公司前三季度實現主營業務收入62.73億元，同比增長42.02%。實現凈利潤16571.6萬元，同比增長48.18%。公司業績強勁增長勢頭延續。公司業績增長符合我們一直以來對公司各門店逐步進入盈利貢獻期的判斷。以成都店為例，2007年上半年該門店實現主營業務收入7.13億元，約同比增長22%，實現凈利潤8810.7萬元，同比增長111%。凈利潤率為12.3%較06年的7.15%提高約5.15個百分點。該門店于1999年開業，經過約8年時間的逐步培育而不斷爆發出超出市場預期的業績增長。該門店的增長案例表明，公司不僅具有強大的異地拓展能力，而且能夠不斷的提升門店的經營水平，從而保持旺盛的生命力和成長性。這也進一步驗證了我們對公司經營能力的判斷。我們認為公司旗下各門店中，長沙店、包頭店、重慶沙坪壩店等均具有成長為第二個成都店的潛質。公司門店的梯隊的形成將使得公司可以長期保持高速成長。同時通過增持成都店股權，預計每年可新增凈利潤2500萬元以上。對成都店的增資意味著公司將加快在包括成都在內的西南地區的發展，以鞏固在成都地區的優勢地位。不僅在西南的同城門店數量增加，在包頭和北京公司已選好新門店地址，預計兩新門店最遲將在明年開業。同城門店集中度的提升而產生的協同效應，將使得公司的利潤加速增長。而北京門店數量的進一步增加，使得公司在奧運中的受益將遠遠超過我們的預期。根據公司最新經營進展，我們調高公司07-08年EPS至0.60、1.00和1.47元，分別較原盈利預測調增13.2%、13.6%和20%。公司作為百貨行業當之無愧的龍頭，同時將顯著在奧運中受益，我們維持買入評級，目標價格為60元，對應得08年PE為60倍。

　　中國鉛筆

　　由于目前我國處于負利率時代，而金銀珠寶首飾除具有藝術功能，同時兼具投資功能，使得該類產品今年以來一直保持快速增長，07年1-8月份，金銀珠寶累計銷售增速為53%，遠高于其他產品。我們預計08年國內仍將處于資產價格膨脹和負利率的時期，故金銀珠寶產品仍將保持40%以上的快速增長。同時受美元貶值影響，以黃金為主的產品價格也呈上升趨勢。金價已從6月底的695美元/盎司上漲到800美元/盎司，其他珠寶價格也有10%-20%左右的漲幅。

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內是金銀首飾業的龍頭品牌，具有159年歷史。2006年老鳳祥黃金飾品為23噸，而全國黃金消費為240噸，公司占有近10%的市場份額，是業內龍頭。

　　同時老鳳祥品牌名列世界品牌實驗室最新公布的“2007年度中國500最具品牌價值排行榜”第221位，較06年的第293位提升了72位，而品牌價值也提升至31.25億元。但公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時尚品牌轉型，以吸引更多的年輕消費者。公司今年推出的情人節系列和夏季推出的愛情的海的陽光系列，均獲得市場好評，吸引了更多的年輕消費者。同時，公司為了充分發揮現有設計師團隊的優勢，計劃以知名設計師名字推出相關系列產品，以提升產品設計附加值。

　　為了適應更年輕的消費者需求，公司2007年的主要工作為擴展產品線。從以黃金、鉑金飾品為主的連鎖商，擴展到包括鉆石、翡翠、珍珠等鑲嵌類珠寶飾品在內的綜合黃金珠寶連鎖商。公司的目標是黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例達到40：25：30：5。目前公司已經建立了珍珠和玉石類產品的在產地的采購渠道，同時正在爭取成為戴貝爾斯的大陸一手看貨人，以降低鉆石采購成本，為2010年老鳳祥鉆石類飾品實現10億元的銷售目標而努力。公司目前擁有55家銀樓(上海地區50家)，70多家專賣店和895家經銷商，公司仍采取批發和零售兼營的方式，短期內快速擴大經銷商隊伍，長期著力于自營開店和現有店面的潛力提升，以加快公司發展。

　　我們認為隨著國內資產價格的膨脹和我國目前處于負利率時代的現實，公司所處行業將維持高度景氣。同時公司具有較強的品牌優勢和渠道優勢，公司未來三年可維持50%以上的復合增長率。我們預計07-09年EPS為0.38、0.60、0.85元，基于公司在行業內的優勢地位和公司處于快速發展周期，我們給予公司買入評級，對應目標價格為24元。

　　金鷹商貿

　　公司是一家立足江蘇，拓展全國的連鎖百貨公司。目前擁有12家門店，其中已開業門店9家，除開西安2家、昆明1家門店外，其他門店均位于江蘇省內。公司門店定位為做當地最好的百貨門店，主要目標客戶為中高收入階層。我們認為公司能夠在江蘇省內乃至未來在全國擴張成功，主要源于公司的連鎖管理模式較為成功。公司采取由發展部負責新開門店的選址，集團各職能部門直接對門店進行管理的方式來保證公司門店的定位、裝修、招商與后續的經營管理都能得到總部的支持，也使得各門店可以獲得更多的招商資源。公司在江蘇省外新開的西安高新店預計今年仍略有虧損，但從經營情況來看，預計明年可以實現扭虧。而昆明店則成功的引進了GUCCI、HERMES等國際一線品牌，后續HUGO BOSS等品牌進駐的可能性也較大。如果明年西安店和昆明店能夠實現盈利，則表明公司跨區域擴張能力得到驗證，公司的估值水平可以得到進一步提升。

　　公司上市后同店銷售可比增長一直保持在15%以上。我們認為通過調整商品結構帶來的客單價提升，是公司同店可比增長持續提升的主要動力。南京總店、西安高新店、揚州店2007年中期的客單價同比增長分別達到18.7%、28.9%和17.6%，而同期銷售收入同比增長則分別為22.5%、24.3%和36.2%。南京總店目前客單價最高，達到592元，其他較高的有南通店、揚州店和西安高新店，分別達到484元、359元和379元。從城市的可支配收入和經濟容量來看，我們認為西安高新店、揚州店完全有能力在近一兩年內達到南通店水平。定位于中高段客戶的百貨門店，客單價在500元比較理想。從各部門的趨勢來看，我們認為老門店依靠客單價提升，仍有較大的增長潛力，而新開門店則可通過提升客單價和客流量雙向受益。

　　按公司已披露信息，公司目前已選址但尚未正式開業的門店主要有淮安店、南京珠江路1號店和鹽城店。這三個門店均將在08年開業。其中南京店為租賃門店，鹽城和淮安店為自有物業。同時公司預計可在08年完成對南京新百的股改，如果股改完成，公司可獲得對南京新百的控制權。從長遠看，預計南京新百下轄的兩家門店將有納入公司的可能。對于新百的東方商城已經開始進行商品調整，將打造成與南京目前最高檔的德基廣場檔次相當的門店，以保持公司做當地最高端的百貨門店的定位。公司還計劃在南京總店位置進行金鷹三期的建設，預計該項目08年開工，10年可以投入使用，預計將可使總店營業面積由目前的2.5萬平方米增加至5.5萬平米。同時，公司還計劃繼續在省內其他城市繼續新設門店，包括無錫、常州以及南通新開門店。我們預計公司08-10年間每年可保持新增經營面積6萬平米的速度，維持40%的外延式擴張速度。

　　我們初步預計公司07-09年的每股收益為0.21、0.29和0.41元，對應的07-09PE為35、25和18倍。我們認為公司跨區域擴張成功的能力正在得到驗證，且公司未來具有良好的成長性，給予08年40倍PE，目標價格為11.6，較一線龍頭股百盛的估值仍有80%的折扣。

　　百麗國際

　　百麗國際是內地最大的女裝鞋零售商，截至2007年6月底，其自營零售網點達到4816間，比2006年底增加988間。公司目前經營8個鞋類品牌，其中下屬四大品牌2006年在內地市場占有率達到17.7%。同時，公司還是耐克及阿迪達斯兩大運動品牌在內地最大的零售代理商。2006年公司的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤是2004年的13倍，百麗能夠維持高速增長，我們分析主要緣于公司采用縱向一體化的連鎖商業模式、產品定位覆蓋面廣，多品牌策略運營非常成功、具有滲透整個價值鏈的規模效應、經驗豐富的管理團隊以及采用了輕資產運營策略。

　　2007年上半年公司共實現銷售收入51.31億元，同比增長56.3%，其中鞋類業務實現銷售收入28億元，同比增長35.9%。公司實現凈利潤10億元，較去年同期的4億元，增長140.8%。上半年毛利率為51.6%，較去年同期的61.3%略有下降，主要源于公司運動服式業務的銷售比重提升，同時運動服式的毛利率較鞋類業務毛利率所致，公司在08年應對奧運會的舉辦，預計運動類服飾的銷售比重將持續提升，故公司未來毛利率仍會小幅下降。

　　為了維持公司的快速發展，百麗在上市之后進行了多項收購，主要為收購FILA運動業務、妙麗中高端女鞋和江蘇森達，進軍男鞋業務。

　　FILA是全球知名的品牌，產品種類繁多，包括鞋類、服裝、配件和運動器材。FILA品牌是公司首個與合營伙伴共同擁有的自有運動品牌，公司預計通過2-3年時間將其培育成為一個較為成熟的運動品牌。由于該品牌未來2-3年均處于培育期，我們預計對公司收入和盈利貢獻有限。

　　而對于妙麗女鞋，公司計劃在2008年整合其現有零售店鋪并改善供應鏈效率，預計08年實現銷售額約為3億港元，全年凈利潤率約為10%，可給公司帶來三千萬利潤，整體利潤占比較小，但我們判斷隨著該品牌在國內的認知度的提高和公司積極的營銷推廣，我們預計09年銷售收入可提升至5億港元，凈利潤率提升到15%以上。

　　我們認為對于公司影響較大的是所收購的森達男鞋業務。考慮到其自有工廠與自有店鋪，森達業務將自成體系獨立運營。在2008年，公司計劃將森達原有的以生產為主導的經營模式轉換為以市場為主導的經營模式，同時改善供應鏈效率，預計其全年營業額約為10億人民幣，凈利潤約為1億人民幣。通過收購公司08年可實現外延增長15%左右，同時國內良好的消費環境可使得公司保持30%以上的內生增長。同時，公司未來仍會延續收購路線，不斷地收購相關的鞋類和運動服飾業務以保持公司在國內市場的龍頭地位。

　　我們預計公司07-09年每股收益為0.21、0.32和0.45元，未來三年可保持50%以上的復合增長率，我們給予龍頭公司08年50倍PE，對應的目標價格為16元，建議買入。